（四）短期经济展望——库存周期见底回升；PPI拐点出现，未来或将持续上行；估值接近历史极值

根据我们对上市公司库存的跟踪以及对上市公司财务报表的梳理，我们发现上游资源和中游制造均存在显著的库存周期。不同的行业上中下游，会有一个传导，目前上游已经企稳，中游的传导有可能发生在今年四季度或最迟明年一季度，这些库存上升企稳之后，自然会带来额外的需求增量。而且在我们看来，库存的需求增量，可能比一些中长期制造业的资本开支、房地产需求带来的回升更加明显，尤其是对短期的带动。

PPI跟库存周期是高度匹配的。一旦整个库存见底回升，相应的PPI，以及大宗的商品或大宗原材料为代表的这些工业的原材料，其价格就会有一个很好的上行动力。根据我们的经验，库存跟价格是相互影响的，一旦走出拐点，它的上行都是比较快的，类似左脚踩右脚的上行。库存带动价格，价格反过来带动库存，上行一定是比较快、比较持续的。我们的市场对价格敏感，看到价格上涨，相应的一些板块估值水平就会提升，这也是从历史总结上得来的规律。

我们可以看到，二季度随着上游库存水平见底回升，PPI的价格，尤其是一些比较重要的商品，像铁矿石、纯碱、化工品、煤炭，都有显著的价格企稳回升过程。我们相信这个回升还没有结束，因为当前的库存水平跟历史相比，还处在一个比较低的位置。同时，还有一个佐证，即第二产业的用电量增速低点也是在6月份，这几个月的回升，尤其是9月份、10月份非常强劲的回升，甚至比2020年疫情得到有效控制后，出口带动的国内制造业的景气上行还要强。所以，我们不认可当前股市不好是经济不好的观点，基本面上制造业产品的库存水平已触底回升几个月是客观存在的事实，并没有反映出经济的疲弱。

在此基础上，经济整体上是良性的。我们再去看市场，就会觉得市场跟经济是背离的，因为它的估值水平仅比2013年、2018年的低点稍高一点。我们这里用的是一些重点行业的数据，并不是市场整体数据，因为有些权重特别大的行业大家关心较少，这些行业波动小，从感官上看对整个市场的影响小，但是从估值上看影响又比较大，把这些行业及小行业剔除，就会发现当前的估值水平仅比2013年和2018年这两个历史上的大底稍高一点。

同时，从波动率角度看，如果跟一些成熟的股市（美国等）相比，我们有高显著的市场波动率。但是今年前11个月市场的波动率仅高于2017年，是非常低的水平。这个波动率水平可以体现出市场分歧非常小，正如我们都知道的，2013年和2017年市场是几乎没有分歧。2013年的市场中，沪深300一路跌，跌了八九个点，没有一点机会，但创业板非常好，整体涨幅超过80%，当时大家毫无分歧地抛弃沪深300去买创业板。2017年市场又一致追捧白酒、家电，抛弃TMT的几个板块，这都是贯穿全年的。历史上，没有分歧时市场波动率小，有分歧时波动率都很大。同样，在2021年的市场，大家买核心资产，买茅指数、宁组合，分歧小所以波动率小。

但与此同时，整个市场分歧变小后，未来一定是扩大的（即波动率小的年份往后一定是波动率扩大的），这也是一个分析市场的重要角度。我们市场相对偏散户且盯趋势，只要趋势没结束，就一直在趋势中，容易涨得过多或跌得过深，也正因如此，修复起来也快。这也是为什么我们觉得当前的估值水平看起来比较低、市场没分歧的原因，但是我们感知的非常明显的只是市场本身的特征。

我们讲了对中长期经济的看好以及短期经济向好的一些指标，但是市场不认。市场不认，我们就不应该从经济基本面的角度去寻找理由，更多还是从市场自身惯性、市场缺乏一些逆势的投资者等去看待这个问题。总之它会在自己的趋势当中强化，会涨得过多或者跌得过凶，这是市场本身的特征，相应的特征也告诉我们，市场纠正起来也是非常快且剧烈的。

（五）市场展望：美元见顶、估值见底

接下来，我们来探讨对市场的展望。相信很多人都已得出一个结论：美元已见顶。但我们愿意提供另一个角度，即美国新增的非农就业，它的初值跟终值，过去一年一直在往下修正，而在2022年的时候一直是往上修正。这其中蕴含了一个信息，即美元目前或许是在短期内“虚火旺盛”，并非其就业状况真的很好、经济强劲，需要持续加息以控制通胀，只是在享受着短期的避险的美元红利而已。一旦全球的资金找到了一个新的经济增长点，找到了更好的有投资回报的资产，避风港一定会撤出来的，那美元往下走的逻辑或者趋势，其实现在就已经逐步展现了。只要展现之后，尤其是成长类的板块，中美利差对其估值的抑制是非常明显的，往后如果中美利差再收窄，就会大幅缓解这些成长类公司的估值水平，成长类公司估值水平上升就是比较确定的事情。8月份以来四个月的时间，外资整体都是流出的，如果这个趋势得到逆转，我们相信过去表现差的板块未来都会有很好的表现，过去估值低的，可能未来都会有一个估值提升和修复的过程。

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