24年万得全A、沪深300以及恒生指数分别上涨10%、14.7%、17.7%，但过程一波三折。固收市场延续波澜壮阔的牛市行情：10年期国债收益率从年初2.56%下行近90bp至1.68%，30年期国债收益率收在1.91%，24年中债综合全价指数上涨5%，上证超长国债指数上涨超过20%。

回顾24年权益市场，分水岭出现在9月下旬，9.19美联储开启降息通道，将联邦基金目标利率区间下调50个基点至4.75%~5%，随后国内政策大幅扭转--以9.26特别召开的中央政治局会议为序幕，之后各部委支持性政策不断，主要政策脉络包括：1）化债，11月人大通过“6+4+2”万亿化债决议；2）地产，打出“4+4+2”“止跌回升”组合拳。此外，伴随有降息降准动作，针对家电汽车等耐用消费品的以旧换新政策，以及针对资本市场的“信心+”组合拳。

9月最后一周，市场急剧上涨，成交量和单日幅度均创历史，尤其最后几个交易日急剧拉升，不少指数单日涨幅甚至超过10%。随之而来的10月，市场大幅波动，结构分化明显，微盘和科创涨幅明显，而质量因子录得下跌，大幅跑输，我们的超额收益也在10月被明显收窄。

2025年，全球政治与经济形势依然错综复杂。美国新总统任期开启，对中国的关税大棒如何挥舞，幅度、节奏以及是否穿透追溯是评判对出口产业影响的重要维度，没有一刀切的标准答案，受到的冲击大小都将与这些维度的执行细节密切相关。此外，对我国高精战略行业的扼制打压仍会延续，且越来越呈现“系统化打补丁”的全方位态势。

与此对应，国内政策成了天平的另一端，美对中封堵得越“狠”，国内政策势必对冲得越“猛”，动态博弈依然是25年的明牌。

诸多不确定性中，红利和自主可控/内循环大概率仍是25年的行情主线。相比自主可控的高博弈度，红利算是“相对安心”的选择，过去两年的高夏普比在所有指数中遥遥领先。展望后续，当国债收益率进入1.5%时代，个人有几个大方向的判断：

（1）固收资产的蜜月期逐步进入尾声，其收益回撤比、夏普比率将会明显下降。也即，估值带来的资本利得释放空间已显逼仄；

（2）对于不得不在国内进行资产配置的资金来说，将会更加明显的从纯固收向“固收+”倾斜，未来不得不向波动“要收益”了；

（3）“+”的策略有多种，红利是当仁不让的主流方法，但即使是红利，未来也可能面临分化和波动率加大的局面。股息收益率并非到期收益率，股息收益率≥到期收益率的隐含前提是企业终值≥现值，以及，未来从平均值角度，企业自由现金流≥红利。因此，现有的不少红利标签股在质量上良莠不齐，也有不少真红利股或者成长中的未来红利股还未被充分定价。

从这一点来说，我们自下而上择价质（高自由现金流回报率）双优个股纳入组合的方式是契合“百年未有之大变局”时代投资脉络的。对这些个股的投资犹如播种，对每一粒种子都精挑细选，反复论证，在性价比最高的时候栽种，之后紧密观察跟踪，静待花开。如今，我们组合中的部分种子已然盛开，部分正结出花骨朵，也有部分还在沉睡，尚未萌芽。整个组合来看，还未能体现出令人足够满意的收益率，这也意味着后续反而存在期待空间。总之，我们依然会坚持一直以来的投资原则--不判断市场短期涨跌，不判断风格、行业轮动，把投研精力聚焦在优质“自由现金流”个股上。

风险提示：本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资最终操作建议或实际的投资结果。本公司不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议作出任何担保。投资有风险，入市须谨慎。