4月3日美国宣布关税政策以来，资本市场大幅波动。前1~2个交易日，全球主要股指的累计跌幅基本都在10-15%区间。之后的一两周里，美国关税政策反复变化，美国国内也充满了分歧和反对的声音。也许是在市场的倒逼之下，除股市大跌外，美元指数跌破100以及更重要的美国10Y国债利率一度向上突破4.5%。特朗普在4月9日决定给予75个未反制国家90天关税豁免期，全球主要股指和美债利率都有所修复。

但中国例外，中国在4月3日美国关税政策落地的一开始就对等反制，最新情况是中国对美征收125%的关税，美国对中国征收145%的关税。从中国市场表现来看，4月7日 A+H两市跌幅在10-15%，但之后在一系列高效精准的托底政策支持下，股指连续修复，收复一半跌幅。这些市场托底政策包括背靠央行的汇金“平准基金”、央企国企带头掀起的上市公司回购增持潮、“国家队”进场大幅申购股指ETF等等。

我们怎么看这件事情？一言以蔽之——东稳西乱之际，对中国而言，挑战与机遇并存。

挑战是客观存在的，且是巨大挑战，迟早会来，不如早来。2018年特朗普第一任任期对中国开启的贸易战是开启逆全球化的重要拐点，背靠全球化逻辑的比较优势分工理论带来的经济自由化获益被供应链安全、债务担忧代替。如今的美国关税政策不过是对中美硬脱钩的正式宣告。打破幻想、正视现实、沉着应对总比蒙蔽双眼、自欺欺人来得强。

就挑战的维度而言，可以分为3个层面来思考：

第一层是对美出口的直接影响，145%的关税幅度意味着我国绝大部分对美直接出口会被切断，而由于东南亚各国仍有90天关税豁免期可供谈判，因此转口贸易尚有空间。而这里必须要提及的是，中国作为占全球制造业产能大于一半的国家，美国作为产业空心化多年的国家，单凭100%+的关税是很难实现特朗普理想中的制造业回流的。这一点，这几年我们应该深有体会。让企业家们真金白银掏钱投资产能产线的因素很多，政策稳定性、可视久期长远远比表观的静态成本测算重要。而今天，特朗普朝令夕改的反复无常，反而给美国制造业回流最致命的一击。最终来讲，也许中国的确会丧失部分美国市场，产能过剩局面更严重，但美国通胀也将无可避免的走高，演变为类滞涨的格局。而且美国不顾比较优势，强行闭关也许会让本可因AI赋能TFP迎来潜在增速上行的美国经济面临衰退阴影。此为双输，美国占不到任何便宜。

第二层是因为丧失部分美国市场带来的宏观经济收缩效应。上文有提到关税一战对于中国来说，会加剧产能过剩局面，如何消化本应输送美国的产能是个重要问题。以及，随之而来的通缩局面下，消费、就业如何稳住都是亟待给予对策的命题。前者，在全球大乱局之下，不仅是美国的企业家们，欧洲、日韩、东南亚的政策制定者及企业都无所适从，90天豁免期也许能达成一定程度的协议，但是“狼来了”喊多了之后，信任感一定会大打折扣（甚至荡然无存）。而这，恰恰给了中国合纵连横的机会。这也是我们结论中点到的“机遇”所在。事实上，近期作为避险资产的美元指数不涨反跌，以及美国因俄乌冲突冻结俄罗斯外汇储备后黄金与美元走势大分野都可窥见一斑，美元作为全球储备货币的地位正在开始动摇。对于中国来说，扩大内需市场，拓展欧洲、东南亚、带路市场是需要做好的功课。我们边走边看，虽然困难重重，但不必盲目悲观。

第三层是情绪，或者说是风险偏好层面。在未来全球更加混沌的局势下，无论是经营企业实体，还是在二级市场做投资，无论是投资股票还是债券，久期可视性的要求都会提高，风险偏好也会压缩，这一点对于估值是有挑战的。

综上，于中国而言，挑战巨大，但也孕育机遇。在过去几年中国经济不断收缩的阶段，我们尚能看到很多充满韧性、穿越周期的优秀企业和人才涌现。而历史上来说，外因的艰难往往能够倒逼出制度红利的释放。内因若能形成合力，相信中国作为大国，会愈加坚韧！

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