2季度，全球主要股指走势大多形如NIKE“√”式logo：4月3日，因美国挥舞关税大棒，包括A/H在内的各大股指在1~2个交易日内都创下10-15%的累计跌幅，美元指数跌破100，美国10Y国债利率一度向上突破4.5%。市场倒逼之下，4月9日，美国政府宣布给予大部分国家90天关税豁免期。之后，各大股指持续收复失地，创下2季度以来新高。尽管中美直到5月12日达成日内瓦协议才进入关税谈判期，但A、H股走势也和全球其他股指类似，跌幅在4月初一步到位，其后连续反弹，市场热度颇为活跃。

回顾上半年，无论经济还是市场，都呈现了不错的韧性，但整体之下，分化剧烈。

经济层面，受4月下旬开始的抢出口效应及“以旧换新”国补政策对家电、手机等大件消费的拉动，上半年GDP增速有望达到5.2%左右。但细究结构，冷热不均，下半年经济压力依然较大：首当其冲的是关税对出口带来的不确定性，两个观察时间点分别是7月9日和8月12日，贸易谈判或许会在博弈与反复中继续延期。内需层面，国补之外的消费领域依然整体承压，地产数据自5月之后再次明显滑落。

但同时，自去年9月以来，国内各项稳定经济和市场的政策取向协同性、稳定性明显好转。个人认为，这一点相比表观层面的技术性宽松度更加重要。尤其在全球政治经济局势日趋割裂的时代，团结聚成稳定的内核才能充分释放我们的大国红利——充满韧性和勤劳智慧的人民与企业家。近1年，尽管宏观层面殊为不易，但国内依然不断涌现如deepseek/宇树人形机器人横空出世、国际大药企批量斥巨资license in中国创新药管线、中国IP火爆出圈等等鼓舞人心的时刻。说到底，这些才是我们面临挑战时能不卑不亢、灵活应对的底气所在。5月20日，民营经济促进法正式颁布实施，相信将为未来众多的潜在“deepseek”时刻保驾护航。

和权益市场修复形成鲜明对比的是，美元和美债依然不振，美元指数依然在97以下徘徊，美债利率仍在高位。这一轮史无前例的关税大棒无差别挥舞虽以降低美国贸易逆差、制造业回流为出发点，但实际效果事与愿违，不但再次重创国际贸易体系，加深逆全球化，也边际动摇了美元作为世界储备货币的根基，各国对美国的信任体系开始产生裂痕。信任和信赖才是得以“长期化”的根本。东稳西乱之际，对中国而言，挑战与机遇并存。

市场层面，整体不错的指数表现之下，冰火两重。代表新方向的机器人、AI指数、新消费、创新药总体表现不错，传统板块依然承压。从上半年各风格指数表现来看，红利指数和自由现金流指数跑输市场，且没有取得绝对收益。红利指数的内部分化也非常明显，重要成分板块银行取得了上半年A股第一的板块涨幅（15%+），靠一己之力对冲了其他成分板块的跌幅，尤其是商品价格一路下跌的能源板块。基本面角度，银行领涨全A很难找到令人信服的逻辑支撑，RORWA下滑态势未止，且未来绝大部分银行依然需要持续注资保证核心一级充足率达标。但如果从前两年城投债到期收益率一路下行到信用利差在去年年底创下历史低点的逻辑，我们似乎能找到答案——银行，恰似另一个维度的“城投债”。眼下，A股大部分银行股的分红收益率已经到了有些“鸡肋”的位置，考虑到确定潜在的“注资摊薄”，即使以城投债的视角来看，后续空间已显逼仄。反倒是，商品价格一路下行，已经到一个相对底部的低成本能源龙头，即使考虑到价格下行带来的业绩压力，其分红收益率也已经有不少安全边际保障，性价比天平将会逐步修正。

上半年，我们的组合表现有得有失。整体而言，港股标的胜率较高，A股标的表现差强人意，仍有不少标的处于有自由现金流及股息率双支撑的高性价比位置蛰伏以待，为组合后续收益蓄势。百年未来大变局之下，企业经营如履薄冰，投资亦是，不断总结经验得失，在安全性和收益弹性中寻求更好的性价比平衡是我们不懈的努力方向。但不追逐热点，始终从本质出发，自下而上严选有估值安全边际支撑的优质自由现金流标的是我们不变的投资原则。感恩一路相伴的持有人信任！